李超/文 10月信贷新增5000亿元，仍然偏弱 10月人民币贷款增加5000亿元(与我们的预测值4000亿元较为相近)，同比少增约2384亿元，存量同比增速8%，前值8.1%。信贷结构中，居民贷款同比多增、企业贷款同比少增，两者出现分化。 10月居民贷款增加1600亿元，同比多增约1946亿元，居民短期、中长期贷款分别增加490、1100亿元，分别同比多增约1543、393亿元。其中，居民短期贷款多增与去年的低基数(-1053亿元)相关，去年普遍的悲观预期下，10月末居民超额储蓄积累至7.41万亿，消费情绪较为低迷，与之相比，今年十一假期旅游消费旺盛、消费以旧换新政策带动居民购物，政策效果逐步显现，对金融数据也形成带动。对于居民中长期贷款，我们在预测报告中提示，虽然30城地产销售数据仍然同比少增意味着新房销售没有大的起色，但二手房销售面积10月实现了同比正增长(可得数据的相关城市)，可对居民中长期贷款有正面带动，实现同比多增，目前得到验证。11月至今，相关城市二手房销售涨跌分化，信贷的可持续性仍需继续观察。 10月企(事)业单位贷款增加1300亿元，同比少增约3863亿元，其中，短期贷款减少1900亿元，同比多减约130亿元，中长期贷款增加1700亿元，同比少增约2128亿元，票据融资增加1694亿元，同比少增约1482亿元。总体看，企业部门信用载体仍然不足，当前政策传导到企业投资、生产有一定滞后性。 10月非银贷款增加1100亿元，同比少增约988亿元，一方面，与MLF在15日到期但下旬才续作导致月中流动性趋紧有关，另一方面，存款外溢效应缓解，使得非银“流动性分层”的充裕流动性也告一段落。 10月社融增加1.4万亿，政府债券和贷款是同比拖累 10月社会融资规模增加1.4万亿(与我们的预测值完全一致)，同比少增约4483亿元，月末增速7.8%，前值8%。增量结构中主要拖累是政府债券和贷款，最大的正贡献是未贴现银行承兑汇票，其他项目与去年相比波动不大。 10月政府债券增加1.05万亿，同比少增约5142亿元，主因去年政府债券有增量发行，推高基数。今年11月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债2万亿将对11、12月社融数据形成支撑。社融口径人民币贷款增加2988亿元，同比少增约1849亿元；外币贷款减少710亿元，同比多减约862亿元，体现内需仍然偏弱。 10月未贴现银行承兑汇票减少1398亿元，数据为负与票据利率走低、企业增加贴现相关，但由于去年基数更低，且我们认为近几个月可能存在部分票据套利行为，因此未贴现票据高于去年同期，同比少减约1138亿元。其他项目基本稳定：委托贷款减少217亿元，同比少减约212亿元；信托贷款增加172亿元，同比少增约221亿元；企业债券增加1015亿元，同比少增约163亿元；股票融资增加283亿元，同比小幅少增约38亿元。 M1、M2增速均大幅反弹 10月末，M2增速为7.5%，前值6.8%，结构中，财政存款大幅同比少增，企业、居民存款同比少减，非银存款同比多增，财政存款、企业居民存款的此消彼长反映出财政已发未用资金的加速拨付使用。具体而言，10月人民币存款增加6000亿元，同比少增约446亿元，其中，住户存款减少5700亿元，同比少减约669亿元，非金融企业存款减少7300亿元，同比少减约1352亿元，财政存款增加5952亿元，同比少增约7748亿元，非银存款增加1.08万亿，同比多增约5732亿元。 一般而言，10月作为季末月份，往往出现居民存款流出至理财等资管产品的情况，导致居民存款减少、非银存款增加，但今年10月非银存款继9月同比多增1.6万亿后，再次同比多增超5700亿元，我们认为仍受10月股市行情影响，10月初银证转账体量大增，虽然后续市场行情降温、回归稳健运行，但全月交易量保持较高，预计仍有居民存款流入股市、基金。 10月M1增速为-6.1%，前值-7.4%，超市场预期，也超我们预期的-6.7%，主要原因一是财政资金拨付使用，二是消费以旧换新叠加“双十一”提前。1、我们预测10月数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1数据中，进而使得年内M1增速出现上行拐点，目前看该逻辑基本验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，去年底万亿国债落地后，自去年11月至今年年初，就是按照这样的时间顺序各数据依次反应，可见体现在M1中最快需2-3个月，今年8月专项债发行提速，至10月M1增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。2、今年消费以旧换新政策叠加“双十一”提前对消费的带动较为显著，从已公布数据看，不仅体现在9月社零中，10月居民短期贷款也有大幅改善。 未来M1走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政的支撑具备持续性，年内后续两个月M1可能继续修复，明年1月春节错月，M1增速可能录得极低值，但考虑到央行可能调整口径，将个人活期储蓄、非银行支付机构备付金纳入M1统计，数据虽然会回落，但幅度相对可控，且季节性回落对市场情绪影响不大，自明年2月至年末，M1增速有望渐进上行，由负转正，初步预计年末收于5%左右。 10月末M0同比增速12.8%，前值11.5%，数据仍然较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。 预计货币政策后续维持宽松力度 对于后续货币政策，年内由于有增量2万亿的专项债发行，可能再有一次降准配合提供流动性支持；2025年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，当前至明年末共计仍有160BP的降准空间，明年实际落地可能超100BP；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势择机选择，预计幅度超20-30BP。 (作者为浙商证券（601878）首席经济学家)
